二级市场 研究工作坊

  诺亚研究工作坊 核心观点

  1. 本周在宏观基本面的积极信号出现后,A股并没有选择放量拉升的走势,北上资金虽然较上周净流出速度减缓,但依然未能回正。我们认为这与两点因素有关:一是市场针对单月数据的改善对于宏观基本面是否真正转好还存在迟疑;二是前期上涨过快,斜率过陡让市场上部分资金在基本面数据改善的时点出现后,由于担心货币政策的边际收紧,反而选择获利了结。

  2. 3月份公布的各项经济、金融数据均大超预期,预示着盈利拐点可能已经不远,但就此判断经济已经企稳复苏还为时过早,需要后续数据持续印证。财政政策在总需求管理上的作用开始显现,后续或将呈现“财政政策进,货币政策稳”的局面。

  3. 弘尚资产认为,经过三个多月上涨,当前 A 股整体估值已迅速修复至中位数附近,接近 2018 年一季度末水平。展望未来,行业板块能否提升估值主要取决于未来一段时间行业相关产业政策是否正面,以及行业景气度能否提升。配置上聚焦未来可能受益于宏观政策放松,同步于经济基本面回暖的房地产产业链等板块,以及受益于产业扶持政策持续加码的新基建板块(新型基础设施包括5G、人工智能、物联网等TMT板块)。

  A股市场综述

  本周A股整体上涨2.6%,大强小弱格局明显。从市场活跃度上看,换手率和成交量均有所下降,两市日均成交量回落至8000亿下方。结合前几周的走势看,市场依然处于缩量震荡的格局。

  宏观基本面的积极信号出现后,A股并没有选择放量拉升的走势,北上资金虽然较上周净流出速度减缓,但依然未能回正。我们认为这与两点因素有关:一是市场针对单月数据的改善对于宏观基本面是否真正转好还存在迟疑;二是前期上涨过快,斜率过陡让市场上部分资金在基本面数据改善的时点出现后,担心货币政策的边际收紧,反而选择获利了结。正如上周周报所提到的那样,我们认为目前的缩量震荡格局是在为之后的宏观经济数据好转得到证实后的牛市第二阶段打基础。

  从行业上看,本周申万28个一级行业中除房地产、商业零售以及前期涨幅过大的农业外,其他行业均实现上涨。受政策刺激利好的家电和汽车本周涨幅居前,乘用车数据的好转有望令汽车板块持续走好。

  债市行情

  本周债券价格继续下跌,10年期国债收益率上行至3.36%附近,较上周大涨8个BP。3月份一系列经济数据的超预期转好直接压制了债券市场的投资情绪,未来流动性可能收紧的担忧对于本轮受益于宽货币、宽信用反弹的企业债打压明显,高收益债单周跌幅超过0.3%。

  经历了将近三周的公开市场操作暂停后,本周央行投放2000亿的MLF以及3000亿的逆回购来对冲将近3700亿的MLF到期量。然而银行间加权7天质押回购利率(R007)较上周继续上行10个BP至2.76%,三个月银行间拆借利率(3M SHIBOR)下行53个BP,回落至3.49%,显示短期资金面压力仍存。

  我们认为央行最终选择MLF来替代降准令市场对于货币政策继续维持宽松的预期产生了扰动,经济数据的提前转暖又令债券市场产生了恐慌情绪,同时3月的非标的转正也令资产荒缓解的预期加强,导致交易和一部分配置资金撤出市场。然而单凭一个月的数据就使得货币政策转向的可能性不大,在没有得到后续更多的数据转好的印证前,货币政策料继续维持稳健。因此虽然不排除债券市场短期内继续下跌的可能性,但站在目前的时点看后续下跌空间已然不大,全年来看或仍以震荡市为主。

  商品行情

  本周商品期货各大类品种均出现下跌,其中金属以及能化等工业品种跌幅较大,但全年涨幅依旧远超其他品种。

  纽约原油期货价格在63美元附近转入震荡。尽管上周的EIA数据显示库存下降利多油价,但炼油厂开工仍旧处于相对低位,显示油市对于消费端的隐忧仍存。我们在今年的第11周周报《

  估值修复阶段或已接近尾声

  》中曾经提到,70美元左右是油价的高均衡价格,目前来看油价对于普通利多的刺激已经趋于钝化。目前市场矛盾主要仍集中在减产事实和宏观不确定性的博弈,短期不排除仍有上涨空间,但油价的进一步上涨或带来减产的摇摆和页岩油的增产,在全球宏观经济没有大的改善下,中长期我们维持油价震荡下行的判断。

  重要宏观事件和数据解读

  国内方面,上周末和本周公布了一系列重要的经济、金融数据。首先从上周五公布的社融和货币供应量数据看,3月份社会融资规模增量2.86万亿,大超预期的1.85万亿以及上月的7030亿。非标企稳回升、地方专项债拉动以及人民币贷款新增超预期是重要原因。其中人民币贷款新增1.96亿,同比多增8166亿,企业中长期贷款大幅增长2000亿。我们认为,非标转正,企业中长期贷款新增大幅改善意味着从“去杠杆”向“稳杠杆”的转变的效果已经部分反映至实体经济中,企业融资需求有所回复。货币供应方面,M2和M1分别同比增长8.6%和4.6%,也均超预期,同时广义和狭义货币剪刀差有所缩小,3月贸易顺差同比大幅增加导致的外汇占款增加或是重要原因。

  经济数据方面,3月工业增加值同比增速8.5%,较2月上升5.1个百分点,较去年同期上升2.5个百分点。我们认为3月工业增加值的表现远超市场预期,除了春节后复工情况较好的影响因素以外,增值税改革也使得工业企业积极备货以争取多抵扣,客观上刺激了生产。分产业链看,上游行业如化学原料和化学制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工业继续保持强势上行,而中游行业中除通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备超预期增长外,汽车制造业工业增加值也出现同比增速回正,这是需求回暖的又一佐证和亮点。

  投资方面,1-3月固定资产投资增速为6.3%,较1-2月上升0.2个百分点。其中制造业投资增长4.6%,回落1.3个百分点,企业设备更新投资告一段落是拖累投资增速的主要原因,但二季度实施的减税降费或令制造业投资数据下行放缓;基建投资(不含公用事业)继续改善,同比增长4.4%,上升0.1个百分点,主要受益于专项债提前发放以及一季度公共财政支出的快速增长;一季度地产投资增长11.8%,提高0.2个百分点,销售面积的降幅缩窄(主要得益于一、二线城市)以及建安支出的大幅回暖是支持房地产投资的主要因素。

  消费方面,3月社零名义增长8.7%,较1-2月大幅上行0.5个百分点。其中服装鞋帽、日用品、家电音像、家具、通讯器材、化妆品消费均大幅回升。值得主要的是,汽车消费跌幅虽然同比继续扩大1.6%,但今年一季度较去年四季度仍然有所改善,减税效应初步显现。

  综上,我们认为3月份的经济、金融数据预示着盈利拐点可能已经不远,后续在政策上或将呈现“财政政策进,货币政策稳”的局面。

  基金管理人观点

  弘尚资产:行业板块能否提升估值主要取决于未来相关产业政策是否正面,以及行业景气度能否提升

  年初以来,A股市场整体反弹明显,反弹幅度接近30%,其中中证1000指数、创业板表现尤为抢眼。经过三个多月上涨,当前 A 股整体估值已迅速修复至中位数附近,接近 2018 年一季度末水平。短期市场较为关注此轮估值修复行情是否还能持续,我们认为:

  A 股年初以来的上涨行情主要驱动逻辑是:估值修复+“预期差”修复。核心驱动因素来自于中美贸易谈判进展顺利,叠加财政货币及宏观托底政策持续积极,推动市场风险偏好底部反转。

  结构上,小盘股整体修复幅度略大于大盘股,当前小盘股估值距离十年历史中位数水平还有一定距离,2016 年以来,小盘股估值溢价呈一路下行趋势,2019 年初以来虽有提升,但仍处于历史低位;而白马蓝筹股估值已修复至中位数附近,估值修复动能减弱,但与美股相比,A股中绩优蓝筹股的估值仍有较大吸引力,且市场份额向龙头公司集中也有利于大盘蓝筹股的估值进一步提升。

  分板块来看,当前估值仍大幅低于十年历史中位数的行业有:煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材、国防军工、商贸零售、银行、房地产、电子元器件、传媒。

  展望未来,行业板块能否提升估值主要取决于未来一段时间行业相关产业政策是否正面,以及行业景气度能否提升。部分产业政策趋严,产业政策影响负面,叠加行业景气度中枢水平向下的行业,未来估值可能长期低于历史均值水平;而行业景气度向上,行业相关产业政策大力扶持的板块,则可能迎来估值与盈利的双升。配置上聚焦未来可能受益于宏观政策放松,同步于经济基本面回暖的房地产产业链等板块,以及受益于产业扶持政策持续加码的新基建板块(新型基础设施包括5G、人工智能、物联网等TMT板块)。